【华创交运】变化来临，2017尝试性提价元年，显著受益人民币升值，持续推荐——航空行业半年报回顾

核心观点：

1.半年报财务综述：收入稳定增长，燃油成本高企拖累业绩表现。

2.变化已来，航空公司客公里收益水平实现同比增长，价格优先策略得以执行。

3.油价影响或逐季减弱，人民币升值航空显著受益。

4. 投资建议：继续推荐航空行业，重点推荐中国国航、南方航空，建议2018年关注春秋航空重拾增长。

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1.半年报财务综述：收入稳定增长，燃油成本高企拖累业绩表现。

收入端：稳定增长。

2017年上半年，A股6家上市公司合计实现收入2059.46亿元，同比增长13.40%，其中客运收入1848.01亿（吉祥未披露分业务收入，参照以往以97%总收入计），同比增长14.49%。

成本端：燃油成本上升拖累业绩表现。

营业成本共计1771.86亿元，同比增长23.08%，主因燃油成本的大幅上升（上半年布伦特原油价格均价52.68美元，同比增长约27%，而国内进口航空煤油到岸完税价同比增长约40%。）

费用：航空公司费用率整体下降。

6家航空公司整体销售费用率及管理费用率分别为5.08%及2.78%，同比分别下降0.24及0.11个百分点。其中：东航和国航管理费用+销售费用率合计分别下降0.50及0.22个百分点，降幅位居前两位。

毛利率：吉祥航空居首，国航领跑三大航。

吉祥航空以毛利率19.13%居首，国航18.04%位居次席，春秋9.18%最低。国航在三大航中维持显著领先，分别领先南航、东航5.87及6.8个百分点。国航在价格端以及成本端的优势明显。

利润角度：东航因转让东航物流获得投资收益而归属净利实现增长；扣非后国航实现正增长。

1）上市公司合计实现归属净利127.68亿元，同比下降1.22%，其中仅东方因转让东航物流获得一次性收益而取得同比正增长。

2）中国国航下滑3.79%，而扣非后实现6.3%的增长，领先其他大航。

3）因会计政策变更，航线补贴从“营业外收入”科目重分类至“其他收益”项目，计入营业利润，并划分为经常性损益，该项调整对春秋航空扣非净利表现影响较大，扣非后同比大增53.34%。

2.变化已来，航空公司客公里收益水平实现同比增长，价格优先策略得以执行。

1）供需结构改善，客座率整体上行。

上半年上市公司实现RPK合计增长15.7%，ASK同比增长13.97%，需求增速高于供给增速1.73个百分点，除海南航空（-2.51）及春秋航空（-1.61）外，各航空公司需求增速均超过供给增速。

客座率方面，上市航空公司整体客座率82.88%，同比提升1.24个百分点。其中南航客座率同比提升2.24 个百分点至82.31%，提升幅度最大。国航、东航、吉祥分别提升1.22 、0.4及1.01个百分点，海航及春秋同比分别下滑1.45及1.15个百分点至86.71%、91.81%。

2）部分航企客公里收益水平开始转正，尤其国内航线。

海航、国航及春秋航空实现了客公里收益水平同比转正，分别增长1.49%、1.43%、0.21%，而南航、吉祥、东航分别下降2.04%、1.79%、0.98%。

但细分来看，国内航线表现尤为突出。

我们选取中国国航及春秋航空两家国内航线客公里收益表现突出的公司，分别同比提升3.67%及4.27%，但从客座率角度看，国航与春秋分别为提升1.05及下降1.11个百分点。同时我们观察南航国内航线客座率同比提升2.66个百分点，提升幅度最大，但其客公里收益水平为持平。

上述现象，反映了：

1）国航在践行自己行业价格领导者的地位，执行了价格优先策略并得到了良好反馈，实现了客座率、票价双升。而上半年公商务活动回暖，国航公商务客源居多，具备优势；而南航优势在于旺季行业放量，我们认为三季度南航的收益水平或同样实现同比提升。

2）航空公司的定价策略开始发生变化，部分公司在控量保价，牺牲一部分客座率水平换来票价的上涨，从而达到综合客公里收益水平的提升。典型如春秋航空。

3）我们认为2017年是航空公司尝试性提价的元年，未来观察与分析航空公里盈利能力，客座率水平是重要因素，但已经不能不能作为单一因素来简单下结论。

国际航线客公里收益水平也已大幅收窄。

国航同比下滑3.21%（2016年下滑11.23%），东航下滑5.36%（2016年下滑14.88%），南航下滑7.5%（2016年下滑11.1%）。春秋航空国际航线同比下降2.58%，

3.油价影响或逐季减弱，人民币升值航空显著受益。

1）油价同比增速处于相对低位，有利于公司三季度业绩释放。

a）上半年油价上涨是导致成本大幅提高的主要原因。上半年布伦特原油均价为52.68美元/桶，同比增长27.84%（去年同期41.21美元/桶），国内进口航空煤油到岸完税价格均价4220元，同比增长41%。

B）油价波动10%影响三大航成本分别为南航、国航、东航30.8、27.24及24.28亿元，影响海航13.97亿元，吉祥2.05亿元。

C）但需要注意的是，同比影响一季度最大，此后逐季减弱，成本端压力环比减轻。

2017年目前布伦特原油均价52.15美元，同比增长22.42%，Q3同比增长7.90%。而国内进口航空煤油到岸完税价格7月为3869元、8月为3879元，同比分别增长3.1%及6.4%，大幅低于上半年均价40%的涨幅，低于6月17.8%的涨幅。

2）人民币升值，航空显著受益。

a）上半年实现大量汇兑收益。

上半年三大航分别实现汇兑收益为南航5.6亿元、国航12.7亿元，东航6.7亿元，海航5.7亿元，去年同期分别为亏损15.1、17.0、13.6亿元及6.4亿元。

b）汇率敏感性测算：

根据半年报披露，人民币对美元波动1%，影响三大航南航、国航、东航分别为2.65、2.91及3.22亿元，影响海南航空3.07亿元，对于春秋及吉祥影响较小。

2016年上半年人民币对美元贬值2.10%，全年贬值6.8%，今年上半年，人民币对美元升值2.40%，截至目前已升值5.5%，其中三季度升值3.2%（去年三季度为升值0.7%）。

按照当前汇率水平下，三季度单季航空公司实现汇兑收益分别为南航8.5亿元，国航9.3亿元，东航10.3亿元。全年则影响分别为南航14.6、国航16、东航17.7亿元。

C）我们在深度报告《寻找确定性-航空股投资方法探析》中回溯历史上航空股三次大行情中，05-07年即为人民币汇改后持续升值带动。航空受益于汇率在于其一，因大量的美元负债直接带来的汇兑收益，其二人民币持续升值后会带来出境游的增长。

	油价波动10%	人民币兑美元波动1%	汇兑损失（收益）
亿元	影响成本	影响净利润	2016年	2016H1	2017H1
南方航空	30.8	2.65	32.66	15.07	-5.61
中国国航	27.24	2.91	42.34	16.98	-12.7
东方航空	24.28	3.22	35.43	13.55	-6.74
海南航空	13.97	3.07	21.42	6.37	-5.7

4. 投资建议：继续推荐航空行业，重点推荐中国国航、南方航空，建议2018年关注春秋航空重拾增长。

1）我们看好未来2年，航空行业供需结构持续改善。我们统计6家上市公司引进飞机的座位数增速（2017年同比10.5%，2018-19年降至8%左右），在需求保持两位数增长的情况下，行业客座率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价齐升，即不需要牺牲客座率换来票价上行，亦不需要通过降低票价来稳客座率。

2）未来两年，先后有白云机场T2航站楼投入使用、北京第二机场投入使用，相对应的一线枢纽机场会有部分时刻放出。对于大航而言，在三四线的运力会重回一线，一方面提升自身航线收益品质，另一方面也缓解春秋航空的部分压力。

3）当前人民币汇率情况下，国航、南航、东航将实现归属净利分别为107、77及79亿元，对应当前PE12.4、11.4及12.7倍。低于行业历史中枢15倍PE水平。

4）未来变革：针对货运航空，我们认为若”互联网+快递+航空货运“可以基于产业链的合作以及优势互补，将传统货运转变为现代物流。

继续推荐航空行业，重点推荐中国国航、南方航空，建议2018年关注春秋航空重拾增长。

中国国航：

公司坚决执行价格优先策略，收益水平行业领先，与汉莎联营进入实施阶段，国货航混改提升公司盈利弹性。看好未来两年行业景气度持续向好，供需结构持续改善。

假设人民币对美元升值3个百分点，预计公司2017-2019年EPS分别为0.72元、0.79元，0.90元，对应PE分别为13倍、12倍、10.5倍，低于行业中枢15倍PE水平。维持“强烈推荐”评级。

南方航空：

混改正式启动，引入美航，利好国际线业务。扎根国内二线城市，将受益于国内消费升级趋势。人民币升值持续贡献利好，油价维持低位增长。不考虑增发摊薄影响，预计公司2017-2019年EPS分别为0.68元、0.74元，0.93元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍，维持“推荐”评级。

春秋航空：看好低成本航空的市场空间以及公司作为龙头的执行力，维持“推荐”评级。

1）低成本航空全球份额约为26%，而我国仅10%左右，市场空间大。公司作为龙头，执行力强。若非公开发行完成后，公司机队将得到有效扩张，公司营运增长势头恢复。

2）限制性股票激励计划有助于激发骨干员工积极性，利于公司长远发展。

3）公司成功切入未来北京二机场，借此打开首都区域市场份额，可提升空间较大。此外，随着18年一线枢纽机场白云新航站楼启用，19年北京二机场开始投入使用，相应时刻或有释放，一方面利于春秋航空参与时刻资源的竞争，二来春秋一些三四线航线的竞争压力将减轻。

4）不考虑非公开发行，预计2017-2019年EPS分别为：1.42、1.79及2.35元，对应PE分别为23、18及14倍。

假设明年年初完成定增，则对应18-19年EPS分别为1.52、2.00元，对应PE分别为21.5、16.4倍

风险提示：油价大幅反弹、人民币大幅贬值或经济大幅下滑

附：【华创交运-中报点评&业绩说明会纪要】东方航空：混改”先行者，维持“推荐”评级（附业绩说明会纪要）